Gdybym zaczekał z wpisem jeszcze dwa miesiące, mógłbym ukłonić się po dwuletniej przerwie od publikacji. Milcząca część za nami – zapraszam na opowiastkę pt. Perspektywa 2025. Znów wyłaniają się silne makro-trendy. Zapewniam, że tekst powstał bez używania współczesnych maszynek do pisania.
Jedno zdanie z podziękowaniami: dziękuję za wszystkie wiadomości, maile i telefony, z pytaniami czy będziemy publikować. Będziemy i myślę, że znacznie lepiej. Drugie zdanie z wyjaśnieniami: postawiliśmy (jak się okazało) trafne tezy m.in. o nadchodzącej wysokiej inflacji obserwując globalną odpowiedź na zdarzenia 2020-2022. Właściwe wykorzystanie tych przemyśleń wymagało od nas znacznie więcej uwagi, którą oczywiście skierowaliśmy na produktywne tory kosztem tutejszej beletrystyki. Wypracowaliśmy pozycję, która zapewnia spokój i komfort podczas, gdy powszechnie dominuje niepewność. Ustawiamy żagle pod drugą połowę dekady historycznych zmian.
10% w rok to mało…
„There are decades where nothing happens; and there are weeks where decades happen.”
„Są dekady kiedy nic się nie dzieje, i są tygodnie kiedy dzieją się dekady.”
Autorem: W. Lenin – preferuję oddzielanie cytowanej myśli od poparcia dla całokształtu twórczości autora.
Lata 20-te XXI wieku nieprzerwanie dostarczają praktycznej wizualizacji powyższego cytatu. Lata 2023-2024 to rzadki zestaw pozytywnych wyników. Jest jednak swego rodzaju następstwem bezprecedensowego wstrząsu (a właściwie dwóch) w latach 2020-2022. Tamte wydarzenia cechowały się rzadkością: raz na 300 lat (o czym pisaliśmy np. tu: https://fpp-group.pl/wirus-ktory-pochlonie-wiecej-ofiar-niz-sars-cov-2/ ). Spójrzmy na indeks S&P500. W 2023 roku odnotował wzrost: +24,23%, po czym w 2024 roku +23,31%. W dwa lata +53,19%. Powstała scenografia, w której zdarza się słyszeć w kawiarniach: „10% w rok?! Mało… Skromnie…”.
Statystycznie rzecz biorąc
Myślę, że wobec powyższych danych medytacja nad następującym obrazem jest wskazana:
Średni roczny wynik dla S&P500 od 1958 do 2024 to +9.07%. Zwroty przekraczające 20% rok po roku odnotowano 3 razy w ciągu 67 lat. Były to lata 1995-1996, następnie 1996-1997 i 1997-1998. Rok 1999 przyniósł zwrot +19.53% po czym… pękła największa bańka jaką mogą pamiętać żyjący ludzie. Wybuchł kryzys Dot-Com, z którego popiołów wyrosły m.in. Microsoft, Apple, Amazon, Facebook, Alphabet (Google). 70% dzisiejszego składu „Magnificent Steven”. Z powyższych danych możemy wyprowadzić prosty rachunek szans: scenariusz 2023-2024 zdarzył się w 3 na 67 pomiarów, co daje częstość ok 4,5 raza na 100 lat.
Uważam, że prawdopodobieństwo nigdy nie jest obiektywną miarą, zawsze subiektywnym szacunkiem, dlatego zachęcam do wyciągania własnych liczb. Powiedzmy jednak, że na taki układ zdarzeń mieliśmy około 5% szans. Czy można było to przewidzieć? Niekoniecznie tak dokładnie, ale niezależnie od tego każde portfolio powinno uwzględniać ten wykres:
Poczucie straconej szansy
Rozsądek podpowiada, że najlepsze za nami. To nie tak. Peron pt. „inwestycje” ma gęsty rozkład jazdy – można się spóźnić dowolną ilość razy, ale zawsze przyjedzie kolejny pociąg. Rezonuję z definicją szczęścia (w sensie rzekomo „loteryjnego” trafienia) brzmiącą mniej więcej tak: Szczęście to przygotowanie trafiające na okazję (warunki). Zasadniczo w budowie portfolio korzystamy z dość oczywistej mechaniki całego współczesnego systemu finansowego. Mityczny długoterminowy wzrost jest wozem, który nie porusza się sam. Jest też koń. Koniem pociągowym jest podaż walut. Oczywiście za takie twierdzenia można zostać skarconym przez zwolenników tzw. MMT czyli Modern Monetary Theory.
Potrzeba więcej niż przeciętności
Postaram się maksymalnie precyzyjnie: jeżeli średni wzrost indeksu wynosi ok 9% i średnie tempo wzrostu podaży walut wynosi ok 8-10% to opisywane w wielu uznanych źródłach celowanie w zarabianie średniej z indeksu jest strategią niewygrywającą, w najlepszym razie neutralną. Oczywiście ochrona siły nabywczej jest lepsza niż jej spadek. Ale… uważam, że do bogacenia się potrzeba czegoś więcej niż średnie wyniki. Pozytywny aspekt jest takie, że ponadprzeciętne rezultaty nie są zarezerwowane dla obdarzonych nadludzkimi możliwościami wybrańców. Potrzeba metodycznego działania:
„We don’t have to be smarter than the rest. We have to be more disciplined than the rest.”
„Nie musimy być mądrzejsi od reszty. Musimy być bardziej zdyscyplinowani od reszty.
Warren Buffett
W minionych latach nasze podejście pozwalało strategicznie pobić rynek, a nawet wyniki Berkshire Hathaway samego W. Buffetta. Pozwoliłem sobie na te przechwałki w szczytnym celu: otóż takie deklaracje – nawet prawdziwe – nic nie znaczą i chcę to podkreślić. Żeby móc porównać się do Pana Buffetta trzeba przede wszystkim przeżyć 90+ lat i podejmować przyzwoite decyzje inwestycyjne przez 60+. Z pełną pokorą wskazuję, że pobicie wyników Berkshire było możliwe w 2024 roku oraz w całej dekadzie 2014-2024 przy użyciu dwóch aktywów: złota i Bitcoina nabywanych w asekuracyjnych ilościach np. po 5-10% portfolio.
Iluzja skuteczności
Kategoria cytaty – ciąg dalszy – „Dopiero gdy spuścisz wodę z basenu, zobaczysz kto pływa bez kąpielówek.” Obecnie basen jest pełny, tak jak nie był wcześniej – oto perspektywa, która pozostaje gdzieś na boku, a daje do myślenia:
Mamy ATH (all time highs) czyli najwyższe notowania w historii cen akcji. (S&P500 po rekordzie z jesieni 2024 wyznacza nowy rekord w styczniu 2025). Wydaje się, że jest to obraz szaleństwa, ale niekoniecznie tak musi być – zwłaszcza kiedy jeden obraz szaleństwa wycenimy przy użyciu innego.
ATH notowań złota.
ATH notowań Bitcoina (ponad 100 000 $). Cen nieruchomości? Wykluczenie ekonomiczne w Warszawie, ekstremalne ceny w Australii, Kanadzie. Surowce? Jeszcze w 2020 roku czytywałem prześmiewcze wpisy o tym, że złoto dopiero wychodzi na zero po bańce 2011. Dziś królewski metal jest na dobrej drodze do 3 000 $ za uncję. Darujmy sobie wykresy – wszystkie są podobne. W wielu branżach panuje poczucie, że osiągany w ostatnich latach „nominalny sukces” jest zasługą zarządzających, biznesmenów, pracowników. W tym miejscu chciałbym zgłosić jeszcze jednego kandydata do tytułu „ojca nominalnych rekordów” – jest nim umierający pieniądz…
Paradoks takiego stanu rzeczy polega na tym, że może następować powszechne zubożenie, narastające bezrobocie i wszelkie objawy charakterystyczne dla tego co Świat nazwał kryzysem finansowym przy jednoczesnym wzroście cen.
Ważniejsze od prognoz (czyli czegoś z największym prawdopodobieństwem, że się wydarzy) ważniejsze jest stawkowanie. Przez „stawkowanie” rozumiem dobór wielkości poszczególnych pozycji w portfolio adekwatnie do różnicy pomiędzy subiektywnym prawdopodobieństwem zaistnienia tego scenariusza, a jego prawdopodobieństwem wycenionym przez tzw. rynek.
Buffett: bańka
Buffett Indicator mówi: bańka. Wiele wskaźników w tym słynny wskaźnik Buffett’a tj. kapitalizacja rynku akcji do GDP wskazuje na bezprecedensową bańkę. Obecnie (styczeń 2025) rynek amerykańskich akcji do PKB USA notowany jest – a jakże – na swoim All Time High czyli powyżej 200%. 20 letnia średnia to 120%, Bańka Dot-Com w 2000 roku pękła po notowaniach rzeczonego wskaźnika w przedziale 140-150%.
Statystyka: wzrosty
Statystyka (gęstość wybranychodczytów) mówi: niekoniecznie. To podejście może wydawać się naiwne, ale pamiętajmy, że w sytuacji braku dostępu do pełnej informacji poruszamy się de facto w warunkach losowych i narzędzia do oceny zdarzeń losowych są jak najbardziej przydatne.
Wystąpienie 2 lat z rzędu z zyskami powyżej 20% miało małe szanse się wydarzyć, ale skoro już jesteśmy w takich realiach to wypada zauważyć, że skupisko takich odczytów nie obejmowało tylko 2 lat, a prawie 4 rok po roku w latach 1996-2000 formując Dot-Com bubble. Dobre wyniki w 2 kolejnych latach, stanowiły swego rodzaju zachętę dla nowych inwestorów, co sprzyjało formowaniu się coraz wyższych wycen. Jeśli tak spojrzeć na stan rzeczy, to wieść o wysokich zarobkach na giełdach (właściwie na wszystkim) może wywołać dokładnie taki sam efekt.
Zwłaszcza, że w erze post-pandemicznej uwidaczniają się skutki polityki „ratunkowej” z okresu 2020-2022. Przechodzimy do inflacji.
Doświadczenie i rozsądek podpowiadają, że zjawiska wysokiej inflacji następują falowo. Dotychczas wystąpiła jedna fala, która zatopiła długoterminowe instrumenty dłużne w 2022 roku (w tym bezpieczne portfele „na emeryturę” oparte na długoterminowym długu). Instrumenty uchodzące za bezpieczne odnotowały w 3 lata spadki sięgające -50%. Myślę, że efekty tego tsunami pozostają jeszcze nieujawnione.
Piszę o tym przed czym przestrzegaliśmy w mailingu skierowanym do Klientów w październiku 2021, później w marcu 2022, cyt: „W dniu 21.10.2021 roku w związku z kierunkiem zmian na rynku stóp procentowych gwałtownie wzrosło prawdopodobieństwo spadku wycen instrumentów dłużnych, a co za tym idzie spadku wycen funduszy obligacji i instrumentów dłużnych.”
Zdecydowanie łatwiej uzmysłowić sobie skalę tego ruchu widząc wykres:
Obecnie inflacja wydaje się być opanowana – takie komunikaty płyną z banków centralnych. Rzeczywistość wysyła jednak przeciwny komunikat: najniższe w historii oprocentowanie Chińskiego długu, najwyższe od dekad stopy procentowe w Japonii, rozjazd pomiędzy polityką amerykańskiego FED a zachowaniem rynku: pierwszy raz w historii FED jest po kilku obniżkach stóp procentowych a rentowności obligacji rosną:
Podobnie jak w przypadku ekstremalnych odczytów wielu metryk (powyżej 3 odchyleń standardowych) z okresu 2020-2022 również obecnie można podtrzymać tę samą tezę tj.: Nie ma możliwości zatrzymania skutków tak ekstremalnych zmian cen na tak strategicznych (dużych) rynkach. Skutki te mogą być odwlekane w czasie, ale ostatecznie muszą prowadzić do kolejnych gwałtownych zmian cen w innych obszarach. To reakcja łańcuchowa. Prawdopodobnie wzrośnie zmienność.
Właściwie rozumiana zmienność
Dość powszechne jest przyjmowanie, że zmienność utożsamia ryzyko. Podstawową miarą ryzyka ma być odchylenie standardowe. To oczywiście prawda, ale nie cała. Nie sposób stosować odchylenia jako wyłącznej miary ryzyka. Wzrost odchylenia standardowego wcale nie musi wynikać z intuicyjnego rozumienia słowa zmienność czyli „raz w górę, raz w dół”. W rzeczywistości kolejne odczyty znacząco wyższe niż średnia (wszystkie dodatnie) również podnoszą zmienność, czyli podręcznikowo „ryzyko”, ale z perspektywy inwestycyjnej oznaczają wykładniczy wzrost notowań (wraz z ryzykiem co oczywiste).
Dlatego zdanie kończące poprzedni akapit „Prawdopodobnie wzrośnie zmienność” nie koniecznie oznacza wzrost wahań kursów. Jeżeli rozwiązaniem rynkowych problemów będą metody stosowane od 2000 do 2023 to kierunek może być tylko jeden, aż do momentu implozji lub zmiany systemu.
Możliwe, że gwałtownie postępująca cyfryzacja pieniądza i tzw. digitalizacja aktywów, w tym potężne zmiany legislacyjne np. wokół aktywów cyfrowych i Bitcoina (utworzenie FedNow w 2023 roku, uruchomienie ETF’ów w styczniu 2024, zmiany w miedzynarodowych standardach rachunkowości od 2025, umożliwienie świadczenia usług custody przez banki i wiele innych) stanowią de facto „rozwiązanie” alternatywy: implozja lub zmiana systemu.
Kilka lat temu pisaliśmy o procedurze BRRiD czyli procedurze „uporządkowanej likwidacji i upadłości banków” przeprowadzonej w Unii Europejskiej. W pewnym sensie cały system bankowy i monetarny wydaje się wymagać takiej procedury o dawna. Taka diagnoza nie jest oryginalna i myślę, że już dawno została postawiona przy najważniejszych biurkach na Świecie. Utrzymywano system i pracowano nad „uporządkowanym przejściem” do cyfrowej infrastruktury (nie mam tu na myśli wyświetlania salda konta online).
Dlatego właśnie: „Be open to learn, unlearn and relearn”
Znajdujemy się w punkcie, który praktycznie gwarantuje skokowe zmiany wycen. Następują strategiczne zmiany systemowe, a dostrzeżenie wiatru zmian odpowiednio wcześnie pozwala na czerpanie przy relatywnie ograniczonym ryzyku. Tym co przeszkadza nie tylko nam, ale chyba każdemu inwestorowi jest szum. Informacyjny i w zasadzie każdy odwodzący od zdarzeń istotnych. Rozwiązaniem jest budowa i korzystanie ze strategicznej perspektywy. Wiemy wówczas jak długo będziemy alokować zasoby, kiedy planowana jest konsumpcja, jaka jest dopuszczalna zmienność, itd. Skutkiem jest zdolność do korzystania ze zmienności we wcześniej skalkulowany sposób – bez zbędnych emocji, metodycznie. Dlatego właśnie było tu cicho, potrzebowaliśmy ciszy, żeby adaptować się do przyspieszających zmian.
W tym poście nie chciałbym mieszać wątków ogólnych z ważnymi szczegółami więc zarysuję krótko: tylko w 2024 roku poza samymi rekordowymi cenami praktycznie wszystkiego miały miejsce zdarzenia o randze historycznej (w naszej ocenie), które zmieniają obraz tego jak funkcjonuje globalny rynek pieniądza – czyli – zmieniają wszystko.
Zmieniają się m.in. takie zasady: jak uregulowana jest działalność bankowa, czym jest współczesna bankowość centralna, jaka jest rola praktycznie nowego z perspektywy „high finance” sektora tj. aktywów cyfrowych, jaka jest przyszłość najpopularniejszych form inwestowania (precyzyjnie – oszczędzania) tj. rynku nieruchomości i papierów dłużnych…
Zakończę myślą, którą uważam za właściwie nastrajającą na cały 2025 rok:
„Be open to learn, unlearn and relearn”
Prawie nic o Bitcoin’ie. Ilość moich publikacji na temat Bitcoin’a na x(dot)com jest na tyle przytłaczająca, że zostawiłem to na osobny post.
Piotr Krzak
Zarządzający FPP Group
Źródła:
https://x.com/KobeissiLetter/ – wykres z bezprecedensowym rozjazdem Fed funda ratę i 10Y yield obligacji
https://x.com/KrzakPiotr/status/1769060121735266727 – moje gdybanie o ATH na wszystkim