Inwestowanie to proces, w którym istotną wagę ma nie tylko wyszukiwanie aktywów o atrakcyjnym potencjale zmiany wyceny, ale też wyznaczanie obszarów, które należy omijać szerokim łukiem (lub przynajmniej zachować wzmożoną czujność).

Rozbrojenie bomby jest możliwe, ale bezpieczniej jest pozostać poza jej zasięgiem.

Kilka dni temu na portalu Linkedin natrafiłem na dobrze postawione pytanie o zdolność regulatora (KNF) do obrony przed kolejną aferą na polskim rynku finansowym. Poniżej oryginalny post autorstwa Pana Bartosza Mazurka ze Szkoły Inwestowania S.A., do którego nawiązuję:

O ile sama kwestia skuteczności Komisji Nadzoru Finansowego wydaje mi się marginalna, to temat kolejnej afery na rynku finansowym i strat, które może wywołać w portfelach wielu inwestorów indywidualnych zasługuje na uwagę i stanowcze ostrzeżenie.

O zaufaniu do Instytucji Nadzoru.

Przede wszystkim (to wyłącznie moja opinia z całym uzasadnieniem): założenie, że instytucja zewnętrzna (choćby KNF), której nie płacę i dla której jako inwestor detaliczny pozostaję ziarnkiem piasku na pustyni, ma rzekomo zadbać (za mnie) o mój prywatny interes, nosi wszelkie znamiona naiwności. Podobnie ZUS dba o interes emerytów od lat. Nawet pomimo poczucia zgody z koncepcją, że skuteczny regulator/nadzorca jest potrzebny, nie potrafię powierzyć zaufania stronie trzeciej, która nie wypełnia (wg mnie kluczowych) poniższych warunków:

  1. Nie zlecam, nie opłacam, nie wymagam. – Brakuje mi węzła, który ekonomicznie uzasadniałby moje roszczenie o jakąkolwiek usługę realizowaną na moją korzyść ze strony KNF.
  2. Płacę (podatki), wymagam (skutecznego nadzoru). – Jeśli założymy, że fakt opłacania podatków uprawnia do roszczenia od KNF obsługi “bezpieczeństwa finansowego” inwestora indywidualnego, to biorę pod uwagę następujący eksperyment myślowy: Co traci KNF, gdy ja tracę pieniądze? Odp. Nic, ewentualnie zaufanie, które nie jest niezbędne do istnienia instytucji nadzoru.
  3. (Nie)Zgodność interesów. – Czy zagrożenie mojego indywidualnego interesu, zawsze jest tożsame z zagrożeniem systemowo/politycznie/rynkowo istotnym, czyli takim, które “boli” KNF? Odp. Może być, ale nie musi. Dość mglista odpowiedź jak na obszar, w którym chciałbym szukać gwarancji czegokolwiek.
  4. “Brak kija, brak marchewki” – Czy istnieje prosty związek ekonomiczny pomiędzy skutecznym/nieskutecznym zapobieganiem aferom finansowym przez KNF, a korzyścią/stratą KNF? Odp. Nie istnieje, KNF utworzona jest na podstawie ustawy i wyłącznie w celu wykonywania zadań publicznych, jest jednostką sektora finansów publicznych. KNF ma więc status jednostki budżetowej, podobnie jak inne organy Państwa. Pomimo najwspanialszych idei, “przeżycie” instytucji nie zależy od jej skuteczności. Dla mnie wystarczy.

Korzyści tam, gdzie odpowiedzialność.

Zamykając temat zaufania do instytucji nadzoru nad rynkiem, absolutnie nie twierdzę, że jest zbędna, ani, że jest nieskuteczna. Nie prezentuję także krytyki, bo wszędzie zdarzają się pomyłki i błędy, nie mam mandatu do oceny i nie chciałbym mieć – akceptuję istnienie KNF, ale zupełnie nie oczekuję czegokolwiek. Powyższym akapitem wskazałem prawidłowości, które wykluczają w mojej opinii możliwość powierzania pełnego zaufania KNF. Paradoksalnie podejście to jest wspierającym dla działalności organu nadzoru. Patrząc na sprawę z tej strony, oczekiwanie wszystkich korzyści dla siebie (zyskownych inwestycji) i bez-kosztowego przerzucenia odpowiedzialności (ryzyka) na podmiot trzeci jest również sprzecznością logiczną.

Nowe afery. Zapalnik czasowy już działa.

Zdecydowana większość (w sensie liczby osób inwestujących, nie wartości środków) nadwyżek finansowych osób fizycznych, z uwagi na awersję do ryzyka i szereg innych bardzo indywidualnych czynników trafia na depozyty bankowe i inne traktowane jako bezpieczne instrumenty takie jak: obligacje skarbowe, fundusze rynku pieniężnego, fundusze obligacji. Ale nie tylko… Tu akumuluje się ryzyko.

Okres niskich stóp procentowych, spowodował, że w Polsce znaczna część deponentów (posiadaczy lokat bankowych) w obliczu niemal zerowej rentowności z inwestycji, przekształciła się lub została przekształcona przez bankowe i nie-bankowe siły sprzedażowe w inwestorów… Nie ma w tym pozornie nic złego, jednak bardzo popularnym kierunkiem dla kapitału stały się obligacje korporacyjne, czyli pożyczki dla firm. Obawiam się, że w wielu przypadkach inwestycje te zostały podjęte jako “bezpieczne”, być może tak zostały przedstawione przez sprzedawców (byłby to kolejny już masowy misselling). Obawy te umacnia fakt, że w rozmowach prowadzonych z osobami fizycznymi w ostatnim roku bardzo często natrafiamy duży udział w portfelach obligacji korporacyjnych praktycznie anonimowych firm sprzedawanych w ramach tzw. emisji prywatnych (skierowanych do maks. 149 inwestorów). Czyli bez kontroli i bez nadzoru.

Niebezpieczna konfiguracja.

Emisje prywatne stały dochodowym zajęciem dla dystrybutorów na polskim rynku oraz łatwą i nie podlegającą kontroli nadzoru metodą pozyskiwania kapitału dla firm. Te “ciche emisje” rosły w tempie, które pewnie przypominałoby charakterystyczny dla baniek wykres funkcji wykładniczej. Przy takiej dynamice, ryzyko rośnie znacznie szybciej niż sam rynek. W praktyce zjawisko to jest masowym wzrostem zadłużenia korporacyjnego finansowanego kapitałami inwestorów detalicznych. Aferta GetBack, uwidoczniła pole do nadużyć (tzw. rolowania obligacji – czyli wykupu starych, kończących się obligacji ze środków zebranych z nowej emisji), które istniało od dłuższego czasu. Przy tak gwałtownym wzroście emisji obligacji korporacyjnych w ramach emisji prywatnych szansa na to, że GetBack był jedynym podmiotem rolującym jest bardzo mała. Bardzo prawdopodobne, że GetBack był wstrząsem wstępnym.

1 lipca 2019: “Sprawdzam”.

W drugiej połowie roku zaczną obowiązywać nowe, znacznie bardziej restrykcyjne regulacje dotyczące obligacji korporacyjnych.
Co się zmieni? 

Obowiązkowa będzie rejestracja w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW) wszystkich obligacji korporacyjnych i dłużnych papierów wartościowych.

Obowiązkowe dla przeprowadzenia emisji będzie korzystania z pośrednictwa z agenta emisji. W tej roli może wystąpić bank lub dom maklerski. Tu jest czynnik, który może uruchomić lawinę.

Agent – czyli bank lub dom maklerski będzie miał obowiązek weryfikacji emitenta, w świetle spełnienia przez niego wszystkich wymogów wynikających z przepisów prawa oraz spełniania przez papiery wartościowe warunków rejestracji.

Nagle zabraknie wody w basenie, gdzie wielu pływa nago.

Jest niemal pewne, że biznes opierający się na zaufaniu czyli bank lub dom maklerski nie pozwoli sobie na przeprowadzanie emisji wątpliwej jakości papierów lub mogących być rolowaniem długu. Trudno znaleźć ekonomiczny interes takiej operacji po stronie Agenta emisji, dochody z pojedynczej relatywnie małej emisji nie są warte utraty wizerunku budowanego przez lata. Wiele nieudanych przedsięwzięć, utrzymywanych dotychczas w cieniu cichych, rolowanych, prywatnych emisji nagle zderzy się ze ścianą w postaci Agenta odmawiającego emisji. Firmy nie pozyskają nowego kapitału, co w wielu przypadkach będzie uniemożliwiało wykup kończących się w 2 połowie 2019 roku obligacji. Inwestorzy (wierzyciele) nie odzyskają środków, firmy (dłużnicy) będą bankrutować. 

Jedyną rzeczą, której uczy historia, jest to, że większości ludzi niczego nie uczy.

Winston Churchill

Każda forma inwestycji jest w jakimś sensie kredytem. Czasami zabezpieczonym, przeważnie nie. W istocie rzeczy pozbywasz się teoretycznie najbardziej płynnych nośników wartości tj. papierowych/elektronicznych walut, by nabyć papier wartościowy (np. obligację), wpis w księdze wieczystej nieruchomości, czy inny składnik majątku. Założenie, że dana transakcja jest inwestycją oznacza, że w przyszłości oczekujesz odwrócenia tej transakcji (powrotu do gotówki) lub zamiany, w jednym i drugim przypadku po korzystniejszej stopie.

W przypadku obligacji korporacyjnych w ramach emisji prywatnych mogła powstać bańka (wydaje mi się, że powstała), która w świetle obowiązujących w danym czasie przepisów zassała kapitał inwestorów detalicznych oczekujących prostej (jak lokata), zabezpieczonej (pozornie) inwestycji.

Nawiązując do cytatu Churchill’a, geneza i ogólny mechanizm formowania się bańki, a później jej dramatycznego i brzemiennego w skutkach załamania jest bardzo powtarzalnym procesem. Mylące są jedynie pozory, w postaci innej niż poprzednio klasy aktywów, innego sposobu zbierania kapitałów, innego tła regulacyjnego. Fasada tym razem nazywa się “obligacje korporacyjne z emisji prywatnych”. Prawdopodobieństwo pożaru oceniam jako bardzo wysokie.

Jak uniknąć strat?

Jeżeli posiadasz w portfelu obligacje korporacyjne, nie oznacza to oczywiście, że już nie masz pieniędzy, ani, że jesteś skazany na straty. Posiadasz jednak zdecydowanie wysokie ryzyko (warte statusu: Uwaga!), zakupione w zamian za obietnicę 6-15% zysku. Bez zdywersyfikowanego portfela i jakiegokolwiek rozproszenia ryzyka, to dość asymetryczny zakład. Najczęściej jednak inwestor na tym rynku posiada dziś papiery pojedynczej lub 2/3 firm o łącznej wartości sięgającej kilkudziesięciu – kilkuset tysięcy złotych. Papiery tego typu są niepłynne – przewidziana opcja wyjścia to najczęściej wykup obligacji przez emitenta, który w obliczu zmian prawnych może mieć problemy ze zrealizowaniem tej obietnicy. Teoretycznie mógłbyś odsprzedać te obligacje innemu inwestorowi, ale znalezienie chętnego na “gorący kartofel” może okazać się niewykonalne. Dystrybutor najczęściej opowiada, że w razie czego “firma” zaaranżuje zakup przez innego inwestora, ale jest to typowe zdarzenie będące definicją różnicy pomiędzy teorią a praktyką.

Kończąc, KNF 29.05.2018 wydał komunikat w opisanej sprawie: https://www.knf.gov.pl/o_nas/komunikaty?articleId=61924&p_id=18

Komunikat nie ma mocy sprawczej, ale zaistniał. Początek i koniec roli ostrzegawczej regulatora. Kary, sankcje, a nawet zmiana przepisów, będą albo skutkiem afery/bańki która powstała, albo w gorszym scenariuszu, który przewiduję – będą punktem zapalnym. Patowa sytuacja.

PK